任何一个决策都是一种选择，投资者作为一个正常的人，其决策过程必然受到心理因素的影响而表现出某种非理性。行为金融学研究表明，相同选项的不同安排将导致不同的决策，也就是所谓的情境依赖。因此，对于制度设计者而言，通过合理设计选项安排，可以改变投资者的决策环境，诱导非理性的投资者做出提高整体社会福利的行为。

　　美国耶鲁大学金融学教授Robert J. Shiller在其所著《非理性繁荣》（2000年）中指出，“投机性泡沫的历史几乎是与报纸同时开始的”。事实上，从最早的荷兰郁金香事件，到2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机，以及近期我国房地产、大蒜、绿豆等价格暴涨，都伴随着大量媒体的密切关注与广泛报道。

　　随着信息技术的发展，人们可以更为便捷地制造、传播和搜寻信息的同时，也在不断地受到这些日益剧增的信息影响。信息的公开方式正在左右着非理性人甚至理性人的决策行为，而这也成为资产泡沫形成的温床。

　　信息对于资产定价非常重要

　　所谓资产价格有泡沫是指资产的价格超过其基本价值，这个概念虽然非常简单，但是如何确定资产的基本价值却是一件非常困难的事情。因为资产的基本价值通常不是外生给定的，而是由市场均衡内生确定的。

　　市场均衡是资产定价理论模型采用的一般性分析框架，资产的价格由市场供给与需求所决定。对于一般消费类商品，从供给方的角度来看，价格应该由商品所包含的历史成本加上必要的利润构成；而从需求方的角度来看，则需要考虑商品在消费时所带来的边际效用。简而言之，供需双方在一定范围内将形成一个局部的均衡价格。

　　但是对于投资性资产，由于其价格是由其未来的现金流所决定，而未来的现金流具有不确定性，这就使得投资性资产具有更复杂的定价模式。投资者必须基于资产未来现金流的相关信息不断形成资产基本价值的贝叶斯后验信念，并根据自身的偏好进行决策。由于投资者的偏好通常比较稳定，因此投资性资产的市场均衡理论中，信息就是一个非常重要的因素。在理论上，基于信息不对称的市场条件，逐步形成了竞争性理性预期均衡和战略贝叶斯纳什均衡两种重要分析框架。大量研究表明，在特定的信息结构下，即使是相对不重要的新闻也可以导致价格的大幅波动以及泡沫的崩溃。

......（作者：熊德华　单位：北京大学光华管理学院）

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